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OTC市场中央对手方清算的最优风险管理探讨

作者:完美论文网  来源:www.wmlunwen.com  发布时间:2017/11/22 17:54:35  

摘    要:从清算成本最小化的角度出发, 构建数理模型分析了场外金融市场中央对手方在交易保证金、违约保障基金、风险准备等风险管理工具的运用条件, 分析了不同风险分担模式对交易保证金水平的影响, 以及抵押资产顺周期性对中央对手方风险管理的影响, 最后对中央对手方风险管理体系的构建提出了相应的对策和建议。

关键词:中央对手方清算; 场外金融市场; 交易对手; 道德风险; 风险准备;

一、引言

次贷危机以来, 场外金融衍生品市场的最大变革,就是引入中央对手方清算来强化对交易对手风险的管理。通过合约替代, 中央对手方成为了场外金融衍生品交易“买方的卖方”和“卖方的买方”[1], 降低了交易双方的风险暴露, 有助于缓释场外金融衍生品交易的系统性金融风险[2], 还可以显著降低整个市场的保证金要求, 提高市场流动性[3]。但这并没有完全消除交易对手风险, 只是由中央对手方进行集中管理,如果风险超过了参与者的承受范围, 就会引发交易对手违约, 从而给中央对手方带来损失, 一旦后者无法承担可能的极端损失, 很可能会引发连锁反应, 导致系统性金融风险。为此, 中央对手方必须建立有效的风险管理体系来分担潜在的违约损失, 以充分发挥其在交易对手风险和系统性风险管理中的积极作用, 避免因交易对手违约引发新的系统性风险。

引发中央对手方清算参与主体违约的因素很多, 其根源在于集中清算导致的信息不对称所引发的激励问题:一是逆向选择问题, 随着各国逐步推行强制性集中清算义务, 一些高风险参与者的进入可能会损害整个清算体系的稳健性[4], 这可以通过市场准入, 如对最低资本金、参与衍生品交易的经验等来解决;二是道德风险问题, 一方面交易对手风险的转移会削弱交易双方风险管理的激励, 促使其扩大交易规模, 提高交易风险, 另一方面由于中央对手方集中管理着场外衍生品市场的交易对手风险, 其系统重要性的不断增强可能会引发“大而不倒”问题[5], 为此中央对手方会要求参与主体提供充足的交易保证金和违约保障基金以提供有效的激励机制, 同时建立充足的风险准备,并在必要时动用资本来冲抵可能的损失, 由此带来了一个新的问题,即当某清算会员违约, 而其交易保证金和违约保障基金不足以冲抵损失时, 中央对手方应如何弥补。一些中央对手方确定可动用自有资金的最高限, 不足部分再动用未违约会员的违约基金份额, 还有一些中央对手方, 如上海清算所则在两者之间按比例进行分配, 哪种方式会更为有效?通过构建数理模型对中央对手方交易保证金、违约保障基金和风险准备等工具的运用进行分析, 对不同风险分担模式的影响进行比较分析, 由此对中央对手方清算风险管理体系的构建提出相应的建议, 这对于监管当局加强对中央对手方清算的监管同样具有重要意义。

二、基本假设

第一, 对于清算会员而言, 通过中央对手方转移交易对手风险的收益很高, 而且随着强制性集中清算义务的推行, 以及巴塞尔协议对未进行集中清算的交易实行更高的资本要求, 因而假设清算会员的收益非常大而无需考虑, 只考虑成本, 包括手续费, 保证金、违约基金等抵押资产的机会成本, 以及潜在的其他清算会员违约带来的预期损失。由于手续费主要用于满足中央对手方的经营支出, 以及合约替代的交易成本,因而这里只考虑交易保证金、违约基金等抵押资产的机会成本Ci (Mi) 和潜在的其他清算会员违约造成的预期损失Li (Mi) , 这两种成本之和TCi=Ci (Mi) +Li (Mi) 应最小化。

第二, 清算会员违约的可能性与潜在损失:当某个清算会员违约时, 中央对手方会强制平仓, 但是否会造成损失取决于市场价格, 如果违约会员的头寸和风险暴露有限, 价格变动有利, 就不会造成损失, 实际上单个清算会员缴纳的保证金和违约基金份额能防止大部分情况下的违约损失。只有在出现极端性损失, 违约会员的保证金和违约基金份额不足以弥补时, 才会给未违约会员和中央对手方造成损失。假设清算会员违约造成损失的概率为p, 单个清算会员违约导致的最大损失为Λmax, 且潜在损失在[0, Λmax]上是一致的。

第三, 对于交易保证金Mi和违约基金份额DFi, 为简便起见, 只考虑单期的情况, 并假设参与清算的是n个同质且风险中性的清算会员, 则违约基金总额为n·DFi。当某个清算会员违约时, 中央对手方分担风险损失的方式不同, 交易保证金和违约基金份额的需求会有所差异。

首先, 如果中央对手方先动用自有资本来冲抵损失, 假设其风险准备为R, 则:

 

上式取等号, 则假设保证金和违约基金份额等抵押资产的单位机会成本为r, 则

 

其次, 如果由未违约会员的违约保障基金份额和中央对手方按比例分担, 假设前者需承担的比例为z (0≤z≤1) , 则

 

第四, 潜在的预期违约损失 取决于其他n-1个清算会员的违约概率以及单个清算会员违约带来的预期损失EXLi, 即

 

对于EXLi, 在会员i违约时, 中央对手方和未违约会员需分担的损失为 , 由于潜在损失在[0, Λmax]上是一致的, 故 。EXLi由风险分担模式决定:

首先, 中央对手方先动用自有资本来冲抵损失时, 需分担的剩余损失为

 

其次, 按比例由未违约会员和中央对手方来分担时, 需分担的剩余损失为

 

三、不同风险分担模式的清算成本与最优风险管理策略

(一) 先动用中央对手方风险准备时

由式 (6) 可知未违约清算会员需分担的损失为

 

当式 (8) 小于或等于0时, 未违约会员的违约基金份额不会出现损失, 反之则会出现损失, 即当

 

由于清算会员的保证金不可能小于0, 因而当时, 中央对手方的风险准备足以冲抵损失, 此时清算会员的保证金为0,成本最小化问题为

 

由一阶条件 即可得最优的保证金水平为

 

由式 (12) 可求得最优的违约基金份额和总成本。图1给出了先动用中央对手方风险准备时的清算总成本与最优保证金水平。

(二) 按比例分担损失时

当剩余损失Loss由中央对手方和未违约会员按比例分担时, 如果Loss小于或等于0, 未违约会员的违约基金份额不会出现损失, 此时

图1 先动用中央对手方风险准备时的清算成本与交易保证金

图1 先动用中央对手方风险准备时的清算成本与交易保证金   下载原图

(其中n=10, Λmax=100, R=10)

 

此时成本最小化问题为:

 

由一阶条件 可得到最优的保证金水平为

 

由式 (14) 可求得最优的违约基金份额和总成本。图2给出了中央对手方和未违约清算会员按比例分担损失时的清算总成本与最优交易保证金水平。

图2 中央对手方和未违约清算会员按比例分担时的清算成本与交易保证金

图2 中央对手方和未违约清算会员按比例分担时的清算成本与交易保证金   下载原图

(其中n=10, Λmax, z=0.5)

四、分析与讨论

(一) 中央对手方风险管理工具的选择

由图1和图2可见, 不管风险分担模式如何, 只要抵押资产的机会成本高于清算会员的违约概率, 最优的风险管理模式就是采用零交易保证金, 完全依赖违约保障基金的方式,反之, 就会存在最优交易保证金水平, 使得清算会员的清算成本最小化。实际上, 中央对手方都会要求清算会员缴纳一定的交易保证金, 这就意味着抵押资产的机会成本一般情况下都低于清算会员违约造成损失的概率。

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